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巴菲特投资失败案例:克利夫兰精纺厂

巴菲特投资失败案例:克利夫兰精纺厂
​巴菲特带着从哥伦比亚大学获得的A+毕业成绩带着从哥伦比亚大学获得的A+毕业成绩,巴菲特非常渴望到格雷厄姆的公司工作,但格雷厄姆一直拒绝接受他。格雷厄姆是犹太人,当时的华尔街对犹太人有很多偏见,所以他倾向于将工作岗位保留给犹太人。

巴菲特甚至提出不要工资白干,但还是遭到拒绝。巴菲特苦恼地意识到,格雷厄姆对于价值观的坚持非常执着。带着一丝不情愿的心情,21岁的巴菲特回到家乡奥马哈,与父母住在一起,在父亲的公司里做了一名股票经纪人。作为股票经纪人,他所要做的是积极出主意推动股票的买卖,吸引私人投资者通过他父亲的公司进行交易。

那时的巴菲特看起来像一个16岁不谙世事的毛头小伙儿,所以,当他向奥马哈的富人推荐自己选中的股票时,没有人认真当回事儿。那些人在听了巴菲特的建议之后,会再去找一个更成熟的股票经纪人进行验证,然后在别人那里下单。或者,他们会问巴菲特:“你父亲是怎么想的?”所以,尽管巴菲特能提出质量上乘的建议
,结果往往还是令人沮丧。

投资
1951年年底,巴菲特已经将自有资金增值到20000美元。此时,这个世界上他最尊重的两个人——格雷厄姆和他的父亲,都建议他不要进入股市,因为他们认为股价已经太高了。巴菲特并不同意他们的逻辑,他自作主张,认为1951年是进场买入好公司的绝佳时机。他认为潜在回报是如此诱人,以至于第一次借钱买了股票(
他借了5000美元,相当于他净资产的1/4)。请大家注意,融资仅限于那些有能力的投资者,他们即便亏掉所有的投资组合也不会影响生活。

我不建议大家借钱买股票,巴菲特也是。事实上,在那之后,巴菲特很少融资(他的保险公司浮存金给了他需要的杠杆,而且通常还没有资金成本)。拿着他的25000美元,巴菲特开始寻找投资标的,他找到穆迪手册,上面刊载了所有美国上市公司的信息,大约有10000页,巴菲特读了两遍。有些公司他一掠而过;有些公司他从头到尾详读。他甚至学着格雷厄姆的样子,在奥马哈大学教授夜间课程,
传授格雷厄姆投资学及他自己的投资方法。在此期间,巴菲特经历了两项失败的投资。

失败案例1:克利夫兰精纺厂
克利夫兰精纺厂的股价比公司净流动资产价值的一半还少。这意味着公司流动资产减去所有负债之后的一半,也比公司的总市值还多。也就是说,实际上,如果公司偿付了所有债权人,并且所有固定资产一文不值,它的现金、应收账款、存货价值依然是该公司市价的两倍。这个挑选股票的方式对于20世纪50年代的巴菲特而言,
是非常重要的方法,我接下来会解释更多细节。除了股价仅有净资产价值的一半以外,该公司还有高比例的分红。这些综合在一起,使得该公司显然是一项很有吸引力的投资,巴菲特将它推荐给奥马哈股票经纪公司的客户们。

但是接下来,情况发生了变化:公司面临来自美国南部各州纺织厂以及合成纤维的激烈竞争,出现巨额亏损,只得削减分红,股价也随之大跌。正如上面所提到的,
净流动资产价值投资是巴菲特所运用的重要投资策略,值得我花更多的时间扩展这个话题。

净流动资产价值投资法
信不信由你,股票市场上的确存在着市值低于流动资产的公司。流动资产是现金和其他预期可以在一年之内变现的资产,绝大部分由库存、应收账款和现金组成。更加引人注目的是这样的事实,如果你将所有的负债,无论长期还是短期,从当前的流动资产中减去,得到的就是净流动资产价值。

你可以寻找那些低于净流动资产价值在出售的公司。如果我们考虑到,这种方法完全忽略了公司持有的长期资产的价值(指的是那些非流动资产或固定资产),就会感到更加惊人,将这些资产的估值视为零,这是极端保守的,因为长期资产可能包括建筑物、车辆、工厂等具有很大市场价值的标的,但所有这些都被忽略了,
在净流动资产价值投资法中,它们的价值都被计算为零。

这里有两个需要留意的地方:
1.减少库存和应收账款
在公司资产负债表上,流动资产的估值数字并非以面值入账,在你对存货进行估值时,可能希望留有一个安全边际。例如,公司管理层通过会计师,得出某一个会计记账日的库存数字,包括仓库里的原材料、生产线上的半成品,以及尚未出售的成品。

其中不乏某些公司高管带着乐观预期评估这些数字。作为价值投资者,我们必须构建自己的安全边际,拒绝那些建立在最佳假设结果上的估值。也许一些旧有的库存现在已经过时,无法再按照原来的成本出售。作为局外人,我们无法逐项检查,逐一估值,我们的确无法做到这些,那么,出于安全的考虑,我们可以将整个库存的估值打个折,比如减少33%。这也是本杰明·格雷厄姆在大多数例子中推荐的减少比例。同样的安全原则也可以运用到应收账款上。在预估客户付款比例上,公司高管要比你更为乐观,或许应该将应收账款的数字降低20%。

2.检查质的因素
下一步是确定公司品质方面的特征(假设公司的最佳方案不是立即清算的话)。

(1)公司的前景。
公司的运营是否能保持合理的良好定位,在中长期产生利润?信不信由你,你完全有可能以低于净流动资产价值的价格买入一个优秀公司。“盈利能力”,这个由格雷厄姆创造出来的术语,正是我们所寻找的。

格雷厄姆曾经说过,判断未来盈利能力的指标之一,就是当下令人满意的盈利和分红,和/或历史平均盈利能力。有关这点,千万不要听信任何人预测未来趋势,或仅凭以前的数据做判断,因为它们可能会产生误导。例如,2012年的J.C.彭尼百货公司、诺基亚或特斯科(Tesco)公司,如果基于过去的数据或情况评估,它们非常强大。但是正如这些公司接下来所遭遇的,竞争环境是会改变的。投资者必须能超越这些历史数据,发现那些可能摧毁公司竞争力的苗头。

(2)公司管理层的素质
这涉及到两个方面:
(a)能力。
检验公司管理层提供的报表,并将他们的表现进行长期的比较。

(b)股东利益导向。
一个公司仅有能干的管理团队,也不一定就是一个好的投资对象,除非管理层也具备正直诚实的品质,尤其是要重视维护股东利益。

(3)稳定性
公司的运营是否稳定?公司负担的债务水平是否会损害其前景的稳定性?
投资者不希望投资于那些高负债的公司,或收入极其不稳定的公司。
那些不易受制于外界太多变量影响的行业更具稳定性,这意味着生物科技、电脑戏软件公司肯定不在考虑范围之内,而那些销售工具的公司反而可能值得考虑。

导致股价过低的原因

有三个原因可导致公司在流动资产高于负债的情况下,股价仍然大幅低于净流动资产价值:
(1)公司管理层做出破坏价值的行为,导致股东资产逐年缩水

(2)股市的非理性将股价压低到一个不合理的水平。
(3)股东没有向管理层施压,

让他们做正确的有利于股东的事。为什么净流动资产价值较高的股票会上涨
历经煎熬和数年亏损的公司,或从经济或行业下滑中存活下来的公司,通常会受制于市场的悲观情绪,泥沙俱下之时,一些烂公司会被抛弃,一些好公司也会被抛售,所以有充分的理由相信,恢复性上涨终将发生。有四种路径可以停止或逆转亏损,阻止资产负债表上的资产价值逐年流失。

1.经济环境改善,从而提升盈利能力
这或许由整体经济情况好转所导致。此外,盈利能力的提升也可能是因为竞争对手退出行业:竞争对手倒闭了,或是收缩业务,这会让少数留下来的企业得以提高价格和提升利润。

2.公司管理层奋发自强
管理层或许很能干,但面临着新竞争对手的猛烈攻击,或老竞争对手的价格战和市场争夺战。如果他们能重整旗鼓,从过去的错误和挑战中汲取经验教训,就有可能重新焕发活力。

3.公司转手
买家至少应该愿意支付被收购公司的清算价值(如果流动资产的卖价接近公司资产负债表上的价值,那么清算价值就会高于公司市值),这样,净流动资产价值的投资者便可以获利。

4.全部或部分清盘
市场上有很多公司根本没有继续存在的意义。如果公司董事们选择出售资产变现,股东们能分到更多的钱,给股东的分红也会越来越多。对于那些拥有很多不动产但不盈利,甚至亏损的公司而言,如果能够逐渐清理卖出资产,股东可以得到两倍或三倍的钱。如上,净流动资产价值投资者可以寻找这四种类型之一的机会,以期获得投资回报。

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