全球六次金融大危机的启示

全球六次金融大危机的启示

文:恒大研究院  石玲玲 马家进 王孟嫫 范城恺

人类进入现代社会以来,各种金融危机层出不穷,并催生经济思想和公共政策的不断变革。2020年,疫情全球大流行,一度导致美国流动性危机爆发,全球经济深度衰退,QE、零利率、MMT、新基建等引发热议。本文从五大维度分析框架探讨全球六次金融大危机,旨在系统研究全球金融危机的内在逻辑、演变机制及应对方式。

纵览全球历次金融危机,内在逻辑都在于债务和杠杆的快速积累和不可持续,高杠杆是风险之源。加杠杆初期,对冲性融资为主,经济增长与加杠杆实现良性互动;中期,投机性融资活跃,资产价格逐渐偏离基本面;末期,投机性融资及庞氏融资占比过大,经济金融体系极度脆弱,危机一触即发,迎来“明斯基时刻”。危机的初始阶段是流动性危机,资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制。

我们采用从起源、导火索、传导机制、影响到应对的五大维度分析框架探究全球金融危机的共性。从根源看,货币超发、金融自由化、监管缺位、银行放贷失控、过度投机是危机的土壤。从导火索看,政策收紧、监管趋严、流动性退潮等外部冲击引爆危机。从传导机制看,金融危机通过资产负债表衰退向银行危机、经济危机传导,国内危机通过贸易、外需、金融市场等链条向全球传导。从影响看,危机对经济、金融、社会稳定造成全面冲击。从应对看,缓解流动性危机,修复偿债能力,及时阻断风险蔓延,政策应对的及时性与有效性将影响危机的破坏程度。

我们从五大维度框架分析全球六次金融大危机。

1)2020年美国流动性危机:长期货币超发下经济金融脆弱性加剧,美股泡沫堆积、企业杠杆高企,疫情只是触发危机的导火索,从金融周期角度看,这是一次总清算。

2)2008年次贷危机:流动性过剩、政策刺激、金融创新共同催生了美国房市股市泡沫。随着货币政策收紧,次贷危机爆发并迅速升级为国际金融经济危机。

3)1997年亚洲债务危机:亚洲地区高利率环境叠加金融自由化,大量国际资本流入,催生泡沫。随着美联储加息、资本流出,固定汇率制崩盘、货币贬值,金融风暴爆发。

4)20世纪90年代日本资产价格泡沫破灭:危机前日本金融自由化加速、货币宽松,资产价格快速上涨。随后政策紧缩,股价房价暴跌。危机未能及时处置,资产负债表持续衰退,日本陷入“失去的二十年”。

5)20世纪80年代拉美债务危机:危机前拉美国家外债大幅攀升,随着美联储加息、国际贸易恶化,拉美国家偿债能力削弱,资本流出,货币大幅贬值,债务危机爆发,陷入“失去的十年”。

6)20世纪30年代美国大萧条:生产过剩、货币宽松、监管缺失,为大萧条埋下隐患。随后泡沫破裂,并通过金本位、贸易战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机,对国际政治经济军事秩序产生深远影响。

历史长河中,为应对危机,不同的经济学流派诞生或复兴、革命与反革命,争论的核心在于政府是否干预市场、以何种手段干预。

1)20世纪30年代大萧条时期,凯恩斯、马克思反对自由放任,分别主张积极财政货币政策扩大需求、调节收入分配。

2)20世纪70年代“滞涨”时期,凯恩斯主义受到挑战,新自由主义兴起,反对政府过度干预,回归古典主义。

3)2008年金融危机时期,反思自由放任,新凯恩斯主义复兴,伯南克领导美联储实施非常规的量化宽松政策,MMT理论主张财政赤字货币化,分别将货币政策、财政政策干预手段发挥到了极致。

人类社会在应对危机的过程中,诞生了宏观经济学,虽然在一些问题上目前仍存在巨大争议,但经过各国政府的长期丰富实践和经济学家的高智商活动,逐渐形成了一些广泛共识:

1)要处理好市场和政府、供给和需求、长期和短期、效率和公平之间的关系,不能走极端,市场原教旨主义和政府原教旨主义都是错的,市场有失灵的时候,政府也有失灵的时候,政府完全不作为对市场自由放任,或者政府过度干预扰乱市场正常运行,都会引发严重的经济金融风险。

2)历次危机的实践证明,及时的政策应对可以有效切断传导链条,阻断危机蔓延深化,而一味的自由放任将延长危机持续时间、加深破坏程度。

3)货币政策对缓解短期流动性危机效果明显,但对于刺激需求就像“推绳子”效果有限,而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”,效果更为明显。正确的危机应对措施是先通过货币政策放松缓解流动性危机,再通过财政政策扩大需求走出衰退。“罗斯福新政”时期先放弃金本位、发挥中央银行的最后贷款人角色,缓解流动性危机,然后通过“复兴计划”扩大财政支出,成功推动经济复苏。

4)无论货币还是财政政策,都会增加债务或增加货币发行,关键看当前增加的债务能否带来未来的收入,这是金融周期和债务周期的核心。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成,反而会形成债务悬空,而有效投资则增加资本形成和未来收入,配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政货币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。

5)新基建是应对金融危机的最简单有效办法,兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给,兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。

6)新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命,人类社会认知的一大进步,我们长期旗帜鲜明倡导(参考:2020年2月《是该启动“新”一轮基建了》、3月《中国新基建研究报告》等)

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